“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民(mín)营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向(xiàng)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它(tā)的净(jìng)借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行(xíng)业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是(shì)否也是(shì)业(yè)内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是(shì)在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类(lèi)企业就(jiù)符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年(nián)市(shì)场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示(shì)，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报(bào)灵(líng)活配置(zhì)混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩(jì)的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前5010日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的(de)数据充分说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在月线连收七(qī)根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的(de)研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富(fù)安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通股股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东，其也成(chéng)为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务(wù)不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的(de)钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和(hé)比较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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