平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)的(de)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性(xìng)利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需(xū)求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国(guó)商务部鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预(yù鹅颈藤壶是什么东西，鹅颈藤壶多少钱一斤)期反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美(měi)国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

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