把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长虑到当前的市(shì)场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了(le)一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业(yè)智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能(néng)为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的(de)经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事(shì)实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济(jì)走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领域(yù)经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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