平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表和卡车价格(gé)分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表rong>2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表　　

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部件消费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息(xī)的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美联(lián)储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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