摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居民(mín)融资和(hé)企(qǐ)业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可(kě)能有几(jǐ)个(gè)去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可(kě)能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可(kě)能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入大(dà)于支(zhī)出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿(yì)元(yuán)，对应(yīng)缴准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合(hé)央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法(fǎ)测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利(lì)率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力的(de)担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示：两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出(chū)现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往年(nián)同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预(yù)期变化。

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