王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股(gǔ)见底，也(yě)有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利(lì)能力保持(chí)，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难(nán)再降了(le)。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来(lái)了(le)。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票(piào)息率高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核(hé)要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗(nián)一(yī)季度情况来看，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股(gǔ)行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均(jūn)衡格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中(zhōng)，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报(bào)告。

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