来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水(shuǐ)平已经(jīng)连(lián)续三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫(yì)情之前的(de)绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币(bì)的(de)存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的(de)投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10要看货币的存量(liàng)，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在(zài)经济(jì)体中每(měi)年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达(dá)到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度(dù)，当前美国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的(de)水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的(de)结(jié)构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资(zī)产端来说，房(fáng)产价格面(miàn)临调整压力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要对居民(mín)负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预(yù)期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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