“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀(shā)到了(le)底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如(rú)何(hé)寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关(guān)注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售情(qíng)况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其(qí)实主要还(hái)是(shì)那些有国企背(bèi)景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还(hái)是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业内最低的(de)；建安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述条件的(de)房(fáng)企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分(fēn)房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产、云(yún)南城投(tóu)、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称(chēng)得(dé)上完全健康(kāng)的仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连(lián)续4年(nián)的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就(jiù)符合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方(fāng)面，在于(yú)它(tā)本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民(mín)营(y西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？íng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准来西气东输的起点与终点，西气东输的起止点是哪里？(lái)看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国(guó)回报(bào)灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有滨江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本面表现存在一(yī)定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房(fáng)地产市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍(réng)是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现(xiàn)了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持(chí)续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻(fān)了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而(ér)下游应用(yòng)行业(yè)主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个(gè)股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加(jiā)，内(nèi)装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙(lóng)头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露(lù)出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼独具，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛(sài)道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里(lǐ)真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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