文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪(cōng) 余(yú)经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利(lì)差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍<特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王/strong>其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性供需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王上来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行(xíng)间(jiān)流动性带来了(le)一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积(jī)极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望：五(wǔ)一(yī)假期临(lín)近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。