王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起(qǐ广西属于南方还是北方)。但在此之前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有明确(què)新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确(què)实(shí)没有实(shí)质(zhì)性(xìng)利(lì)好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价(jià)值就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低，这次也(yě)不(bù)例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较少，因(yīn)此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青睐高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事(shì)小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造(zào)成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的(de)工作要(yào)求也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。<广西属于南方还是北方/p>

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对(duì)他(tā)们的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 广西属于南方还是北方