摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月(yuè)金融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据下(xià)降(jiàng)，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续(xù)九个月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好(hǎo)仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖(lài)自(zì)有资金，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款减少，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人员(yuán)分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意(yì)愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些年同期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些略：债市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入(rù)4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖于(yú)降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变(biàn)化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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