文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升(shēng)和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期(qī)受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额(é)度不得突破限额(é)。近几(jǐ)年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(s秋以为期句式特点，秋以为期句式判断hì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加(jiā)持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和生产带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及(jí)疫情的(de)冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历(lì)了三年疫情(qíng)的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济(jì)部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发(fā)达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信(xìn)心仍(réng)偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去年(nián)经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的(de)资产结构主要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城(chéng)市二手房(fáng)价格(gé)同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截(jié)至(zhì)今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而存(cún)款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de秋以为期句式特点，秋以为期句式判断)融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来(lái)看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项(xiàng)再贷款、民企债券融资(zī)支持工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一(yī)季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投(tóu)平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系(xì)对企(qǐ)业(yè)部门发(fā)放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升(shēng)幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务(wù)压(yā)力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解(jiě)工作，为企业(yè)部门(mén)的杠杆(gān)抬升留(liú)出更为充足(zú)的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的(de)意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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