分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含(hán)可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇(huì)国民党任公是指谁，任公指的是什么票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存(cún)量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低位(wèi)、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四(sì)线城市(shì)及(jí)农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存(cún)款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(国民党任公是指谁，任公指的是什么qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于在年(nián)初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中央(yāng)经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力均可(kě)能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增速(sù)可维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势(shì)及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

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