王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行(xíng)股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经持续(xù)上涨了足足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情(qíng)并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人(rén)都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低(dī)往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会(huì)非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默(mò)买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末(mò)，大部(bù)分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能(néng)是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　以上分析，说明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行(xíng)业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去(qù)几年大(dà)行承(chéng)担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压(yā)力。

　　写照的意思 写照是什么词性ong>【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求(qiú)降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(写照的意思 写照是什么词性gòu)成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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