核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可(kě)验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业(yè)，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技术的双重催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时(shí)间维度(dù)看，成长(zhǎng)板(bǎn)块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ong>从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数(shù)为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央(yāng)企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩增速开始回落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及(jí)下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基本面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可(kě)能继续处在蓄(xù)势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从(cóng)全(quán)年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入由业绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能(néng)应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑(jí)和推理上的部(bù)分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在(zài)所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即(jí)关系(xì)国计民生的(de)重(zhòng)大安全领(lǐng)域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全(quán)球经济(jì)。

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