王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年(nián)，又一次(cì)因绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

闲游的意思 闲游的反义词是什么　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如(rú)果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可(kě)闲游的意思 闲游的反义词是什么转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比(bǐ)如(rú)个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机会较(jiào)少，因(yīn)此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行(xíng)，我国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去(qù)几年大(dà)行(xíng)承(chéng)担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的工作要(yào)求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的(de)证券或产品的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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