文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资(zī)金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步(bù)走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度(dù)更(gèng)大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需(xū)匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法)致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间(jiān)流动性带来(lái)了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷(dài)增速较一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月资金利(lì)率上(shàng)行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史(shǐ)相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的(de)预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期(qī)交易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒ坡比1_1.5怎么计算坡长，坡度最简单的计算方法u)势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快(kuài)收紧(jǐn)。

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