王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行(x雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语íng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股(gǔ)见底，也有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右(yòu)，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语(gū)值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)情况(kuàng)下(xià)会被打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负面因素的(de)存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在(zài)大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的(de)基准(zhǔn)，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等(děng)，则可能(néng)是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持(chí)股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面(miàn)依然(rán)宽(kuān)松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一(yī)些调整。比如，不(bù)再(zài)提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数(shù)不低(dī)于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过(guò)去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实(shí)之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告(gào)。

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