摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)略高于(yú)去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了(le)连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的(de)是财(cái)政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对(duì)社融(róng)不(bù)及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重回理(lǐ)财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性公(gōng)司负(fù)债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了基础。

　　

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货(huò)币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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