《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但是(shì)短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事(shì)实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏(sū)力(lì)度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市(shì)场的判(pàn)断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业(yè)位(wèi)于前列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位(wèi)数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成(chéng)为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能(néng)也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新(xīn)的(de)政策变化(huà)又还(hái)没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非(fēi)但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政策或(huò)者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格(gé)继续(xù)回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存(cún)周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降(jiàng)，经济逐鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布(bù)局机(jī)会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致(zhì)力于(yú)在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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