“债牛”刹车？三大干扰因素加剧债市分歧

短期震荡，长期仍乐观(guān)。

多重因素扰动“债牛”氛围，本周国债(zhài)期货(huò)全线下跌，现券集体回调。

整体来看，本(běn)周债券市(shì)场多空博弈更趋激烈，各期限国债收(shōu)益率多回弹5BP（基点）以上(shàng)。其(qí)中，周(zhōu)五(wǔ)（4月26日），30年期国债活跃券(quàn)“23附息国债23”收益率上(shàng)行(xíng)4.45BP，报2.5125%，回(huí)升至1年期MLF（中期借贷便利）利率之上，结束倒挂。

到了4月28日（劳动(dòng)节假(jiǎ)期调休工作日），银行(xíng)间债市现券收(shōu)益率继续大涨，5年期、10年期、30年期国债活跃券收益率分别上行4BP、2.05BP、1.5BP，1年期品种则大幅上行7BP。

综合业内观点，央行针对长债(zhài)利率(lǜ)的频繁表态和资金面担忧是主要干扰因(yīn)素，加上(shàng)银行买债行为受到监管(guǎn)关注，三(sān)大因素(sù)导致市场对债(zhài)市供(gōng)需关系预期生变，未来走(zǒu)势(shì)陷(xiàn)入分歧。而机构主流观点在于，债市短期(qī)震荡，长期仍乐观。

央行多次(cì)就长债利率表态

在不(bù)少机构看来，此轮债牛的重要支撑在于流动性梗阻和“资产荒”，一季(jì)度债券供给节奏相较(jiào)于(yú)往年偏慢，加(jiā)剧(jù)了供需矛盾。

本(běn)周二（4月23日），央行相关部门负责人(rén)表态称(chēng)，长期国债收(shōu)益率总体会运行在(zài)与长期经济增长(zhǎng)预期相匹配(pèi)的(de)合理区间内。该负责人提示(shì)，理(lǐ)论上，固(gù)定利率的长期(qī)限债券久期长(zhǎng)，对利率波动比较敏感，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视(shì)利率风险。次日(rì)，债(zhài)市(shì)就出现明显转向，其中国债(zhài)期货30年(nián)期主力(lì)合约罕见大跌1.17%。

央行上述(shù)负责人还表示，长期国债收(shōu)益率主要反(fǎn)映(yìng)长期经济(jì)增长和(hé)通胀的预期，但(dàn)同时也会受到供求关系等其他因素的扰动，而“出现阶段性(xìng)背离情形(xíng)”。央行方面(miàn)表示，今年计划发行的政府债券规模也不小，未来发行节奏还会加(jiā)快。随着未来超(chāo)长期特别国债的发行，“资产荒(huāng)”的情况会有缓解(jiě)，长(zhǎng)期国债收益率也(yě)将出现(xiàn)回升。

在长债(zhài)利率不断抬升背景下，这并非央行首次针对长(zhǎng)债利率发(fā)声，此(cǐ)前 4月初就曾提及(jí)“在经济回升过(guò)程中，也要关注长期收(shōu)益率的变化”。随后有消息称，央行与(yǔ)三(sān)家政策性银行座谈讨论长债市场趋势，计划大幅增加长期债券发行的消息引起市场热议(yì)。

回顾4月初以来，央行(xíng)、财政部、发改委等各部委针(zhēn)对债券发行的表态(tài)频次提升。随着未(wèi)来超长(zhǎng)期国(guó)债发行和地方(fāng)政府债供给有望放量，市场对(duì)供给(gěi)端(duān)压力担忧增加。

Wind数据显示，2024年1月、2月和3月的地方政府债(zhài)券发行规模分别为2947亿元、6011亿元和4626亿元，去年(nián)同期(qī)分别为4140亿(yì)元、8138亿元和6015亿元。

从(cóng)机构(gòu)观点来看，央行(xíng)表态和未来债券供给可能放量均(jūn)给市场带来一定压力，但长端“资产荒”问题并(bìng)未缓解，中(zhōng)短期债券吸引力则(zé)可能有(yǒu)所上升。

谢治宇最新动向！这些明星基金纷纷加仓”宁王”>存单利率抬(tái)升引资(zī)金面担忧

除了供(gōng)给端，市场对流(liú)动性层面的担(dān)忧也有所增加，近期(qī)存单利率和短债利率上行(xíng)明显。对此，不(bù)少机构(gòu)认为，银行“手工(gōng)补息(xī)”被(bèi)禁止可能会通过(guò)流动性冲击债市。

据记者了解，4月上旬，市场利率定价(jià)自律机制（下称“自(zì)律机制(zhì)”）向成员机构下发(fā)了谢治宇最新动向！这些明星基金纷纷加仓”宁王”《关(guān)于禁止通过手(shǒu)工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡(chàng)议》，要求(qiú)银行自(zì)查手工(gōng)补息滥用行为，并于4月底前完成(chéng)整改。

浙商证券固收分析师覃汉认为，“手工补息(xī)”被禁止导致大行(xíng)缺负债，可能并非(fēi)本轮存单提价的主要原因，但“手工补息”被禁止可(kě)能导致出现(xiàn)流动性摩擦和机构的反馈行为，进(jìn)而放大(dà)债市调(diào)整。“对(duì)于大行来(lái)说，由于手工补息禁止导致存款规模的流(liú)失是客观(guān)存在的(de)问题，但对于流动性缺口的补充有(yǒu)较多方式，比如不排除月末理财赎回(huí)，但(dàn)相关行为会导致流动性出现(xiàn)阶段性摩擦，并且在整个债牛氛围降温的背景下，也将(jiāng)会放大债市调整，加(jiā)剧反馈级别。”覃汉在研报中表示(shì)。

4月28日，为维护银行体系流动性合理充裕，央行以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中(zhōng)标利率为1.8%，当日无逆回购到期。最近两周，央行逆回购以净回(huí)笼为主，21日以来合计通过公开市场(chǎng)净投放20亿元。从资金市场表现(xiàn)来看，本(běn)周DR001、DR007、DR014有不同程度抬升。

目前来(lái)看，10年期国债收益率仍与MLF存(cún)在(zài)近20BP倒挂，在政策利率对市场利率引导作用(yòng)明显下降的背景下，市场也在观察央行会否通过收紧资(zī)金的方式抬(tái)升(shēng)长端收益率。

对此(cǐ)，申万宏源债(zhài)券分(fēn)析(xī)师金(jīn)倩(qiàn)婧表示，从现行的货币(bì)政策手段来谢治宇最新动向！这些明星基金纷纷加仓”宁王”看，央行主要通过资金利率和MLF利率调节长端收益率，考虑到MLF利率挂钩LPR（贷款(kuǎn)市场报价利率），并且是核心的中期政策利(lì)率，通过上调MLF利率的方式抬升长端收益率概率较低，而(ér)通过收紧资金面的方(fāng)式抬升长端收益率(lǜ)，操作成本较低，或(huò)是(shì)可行方式之一。

“但是参照(zhào)2016年和2020年(nián)的经验看，央行通过收紧资金利率的方式进(jìn)而抬升长端收益率，一(yī)般是经济基本面明显好转后货币(bì)政策转向的信号。”金倩(qiàn)婧认(rèn)为(wèi)，短期内央行(xíng)通过政策表态的方式进行预期引导仍是核心手段，预计在(zài)债券收益率明显偏(piān)低的(de)情况下央行相关表态会对债市形成(chéng)一定利(lì)空，或明显加大30年期(qī)国债的(de)波动幅度，但在房价下(xià)行、信(xìn)贷偏弱等核(hé)心因(yīn)素支撑下预计(jì)较难导致债市系(xì)统性反转，在(zài)央(yāng)行确认经济新一轮下行压力进而调降政策利率前(qián)，预计债市收(shōu)益率整体或以低位震荡(dàng)为主。

机构行为仍存(cún)纠偏空间

债牛尚(shàng)未结束，只是暂时“歇脚”，是当前机构的主流观点，但短期态度已趋于谨慎(shèn)。

在国(guó)元(yuán)证券宏观分析师杨为敩看来，相比流动性支撑，债券供给并不是本轮债市行情的关键因素，后(hòu)者能否形成压力的关键在于宏观经济向上程度(dù)，即(jí)是(shì)否有(yǒu)持(chí)续性的资产负(fù)债表扩张需求。

杨为敩认为，此轮债牛的重要支撑仍是流动(dòng)性梗阻，在信用周期不断走低(dī)的环境下，银行面(miàn)对无法出清的资金只能在利率债上“抱团”，这(zhè)也是此前(qián)面临多种利空因素时，市场没有太大反(fǎn)应的原因。

“后续若我们政策力度常规，则流动性梗阻难以逆转(zhuǎn)，债牛延(yán)续；若我们政策力度非常规，虽(suī)有可能(néng)逆转流动性梗阻，但可能令债券收益率出现大幅下降。”杨为(wèi)敩在研报中做此判断。

而从机(jī)构行为角度，部分银行尤(yóu)其中小行大幅(fú)买债行(xíng)为已(yǐ)在被逐(zhú)渐(jiàn)纠偏。继上月央行对农商行债市参与情况进行调研后，近期又有消息称，已(yǐ)有央行(xíng)地(dì)方分行对(duì)部分农(nóng)商行(xíng)进行(xíng)窗口指导，要求农(nóng)商行聚焦主(zhǔ)业(yè)、压降(jiàng)杠杆的同时，降低(dī)债券久期。

当前，市场仍在关注(zhù)类(lèi)似窗(chuāng)口指导会否扩围。在4月18日国新办举行的新闻发布会(huì)上，央行货币(bì)政策司司长邹澜曾强调，要“防止利率过低”，导致内卷(juǎn)式竞争加剧和(hé)资金(jīn)空转。

从需求角(jiǎo)度来(lái)看，多位业内人士曾对记(jì)者表示，农商行热衷于买债有其特殊因素(sù)，但也成为加剧近两年(nián)M2-M1剪刀差(chà)的一大原因。无奈背后，风险需要(yào)关注。

兴业银行首席经济学家鲁政委(wěi)去年就曾撰文提示其中的期限错配风险。他认为，考虑到(dào)监管对农商行各项贷款(kuǎn)占比应不低于(yú)50%的要求，加上2022年末69家农商(shāng)行整体各项贷款占(zhàn)比指标为53.74%，农商行未来可用于(yú)增加债券投资的资金相对有(yǒu)限。但个别农商行贷款(kuǎn)增速(sù)明显低于存款增速，而(ér)前期硅谷银行出险的一大原因就在于其(qí)存款高增的(de)同时贷款增(zēng)速相对较低，将更多资金用(yòng)于金融资产投资，因此(cǐ)需(xū)警惕部分农商行的潜在风险(xiǎn)。

覃(tán)汉认为，短期内，增量扰动可能带动后续债市情绪仍偏(piān)谨(jǐn)慎：美日股创新高之后的调整对应全(quán)球投资者(zhě)需(xū)要重新寻找价值洼地，增量资金涌入利好A股和港股市场趋势性上涨(zhǎng)；4月底的PMI数据和(hé)政策层面或有(yǒu)超预期信息，带动(dòng)债市仍有调整(zhěng)的可能；“五一”小长假(jiǎ)前(qián)机构“持债过(guò)节”意愿(yuàn)或较弱。

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