来源(yuán)：中信证券研究(jiū)

文｜裘(qiú)翔(xiáng) 秦培景 杨帆 于翔 李世豪  

　　杨家骥 连一席 崔嵘 联(lián)系人(rén)：徐广鸿

投资(zī)者对(duì)海外流动性预期迅速下修，中(zhōng)东地缘冲突加剧金融市场波动；国内宏观运行(xíng)平稳 ，政策更重落实而非新(xīn)增；新“国九
条”发布后市场(chǎng)生态将逐步改(gǎi)善，结构分化程度会不断(duàn)加
剧；随着年(nián)报、季报和机构持仓的集中披露(lù)，以及地缘扰动的密集(jí)出(chū)现，预(yù)计(jì)未来一个月市场博弈仍然(rán)激(jī)烈，配置上建议继续偏向红利(lì)，同时关注出海逻辑扩散(sàn)。首(shǒu)先，从(cóng)外部(bù)环境来看(kàn)，美联储降息预期迅速降温，风险资产及非美货币波动加剧，海外地(dì)缘扰动增多，商品全面涨价进(jìn)一步加剧全球通(tōng)胀担忧。其次，从内部环境来看，一季度国内宏观经济整体平稳，呈现了生产(chǎn)旺、价(jià)格指标偏弱的状(zhuàng)况，预计4月末政(zhèng)治局会(huì)议将聚焦政策落实(shí)和金融稳(wěn)定(dìng)。最后，从
市场生态来看，近期三个(gè)变化预示着资本市场生态逐步开始改(gǎi)善，市场资(zī)金(jīn)面结构性偏向红(hóng)利的趋势(shì)更加明显。

海(hǎi)外流动(dòng)性预期迅速下修(xiū)

中东地缘冲突加剧金融市场波(bō)动

1）美联储降息预期迅速降温，风(fēng)险资产及非美货币波动(dòng)加剧。在近期(qī)美国强势的经济数据和通胀数据影响下，市场对美联储(chǔ)降息的预期不断下修(xiū)，截至4月20日，CME期(qī)货隐含的美联储6月降息概率仅为16.6%，9月为(wèi)64.4%，年内降息次 数可能仅有一次。在不到一(yī)个月内，市(shì)场对美联储降息的(de)预期从全年3次并且6月首降，变为全年可(kě)能仅降一次并且存在不降息的可能。近期 美联储的官员也相继表达了偏鹰派的观点。投资者对海(hǎi)外流动(dòng)性预期的迅速
下修引发了风险资(zī)产(chǎn)和非美国家货币(bì)的大幅下跌。道琼斯指数和纳斯达(dá)克指数分别较3月(yuè)末下跌4.6%和6.7%，2024年迄(qì)今(jīn)涨幅降至0.8%和1.8%，已经低于沪(hù)深300指数3.2%的同期涨幅，比特币价格较3月末的高点也下跌了(le)14.1%。亚洲国家货币(bì)大幅贬值，美元兑日元升至1990年以来新高，美元兑越南盾创历史新(xīn)高
，韩国财政部长和日(rì)本财务大臣都表示了对本国(guó)货币大幅贬值的严重关切，越南央行官员也表示准备干预外汇市场。

2）海外地缘扰动增(zēng)多，商品全面(miàn)涨价进一步加剧全(quán)球(qiú)通胀担
忧。中信证券(quàn)研(yán)究部政策组认为，伊以冲突短期高潮已过但难以完 全平息，避险情绪仍在，未来中(zhōng)东局势或呈现冲突(tū)烈(liè)度(dù)较低但持续性强的特征，美国会极力防止事态升级。商品价格在强势(shì)美元的背景下出现了普涨，避险资产和风险资产同时上(shàng)涨(zhǎng)。除(chú)黄金和原油外，基本金(jīn)属和化工品价(jià)格出现(xiàn)了普涨，例如(rú)，LME铜和铝(lǚ)的期货结算价4月(yuè)以来分别上涨了9.3%和13.9%，甲醇和苯乙烯分别上涨(zhǎng)了4.2%和3.7%。这种商品价格在强势美元(yuán)环境下普涨的局面非常类似俄乌冲突发生(shēng)初期，供给担忧驱(qū)动的价格上涨进一步(bù)加剧了投(tóu)资者对于全(quán)球二次通胀的担忧(yōu)，可能会导致美联储(chǔ)在通胀(zhàng)和降息问题上(shàng)面临更复杂的 权衡。

国内宏
观经济运行平稳

政策更重(zhòng)落实而非新增(zēng)

1）一季(jì)度国内宏观经济(jì)整(zhěng)体平稳，呈现了生产旺、价格指(zhǐ)标偏(piān)弱的状(zhuàng)况。一季度经济在生产(chǎn)端整体超市场预期(qī)，工业增加(jiā)值同比达到6.1%，超出(chū)市场预期1.5个百分点，基(jī)建投(tóu)资和制造业投资累计同比(bǐ)分别达到8.8%和9.9%，均超市场预期。3月生产端景气(qì)度(dù)有所转弱，中信证券研究部宏(hóng)观组测算，3月单月生产端加权平(píng)均增(zēng)速为4.8%，相比1~2月(yuè)下降1.5个百分点。需求端表现仍然相对(duì)偏弱，3月社
零同比增长3.1%，相比前值回落2.4个百(bǎi)分点。价(jià)格指标仍然偏弱(ruò)，在经历2月的季节性反弹后，3月CPI和PPI都大幅(fú)回落并低于市场预期，核心(xīn)CPI在耐用消费品和房租价 格走低影响下持(chí)续低迷，PPI在国际大(dà)宗商品价格大幅上涨的背景(jǐng)下仍然持(chí)续下跌，中下游(yóu)工业品利润空间(jiān)被挤压。一季(jì)度GDP平减(jiǎn)指数(shù)达到-1.27%，连续4个季度为负，为2000年以来持续时间最长的商品总体价格水平下跌的阶段（1998Q2~1999Q4曾持续7个季度为负）。

2）预计4月末政治局会议将聚焦政策落实和金融稳定。在国内宏观经(jīng)济稳定运行(xíng)，海外通胀再次冒头并且地缘 冲(chōng)突频发的(de)环(huán)境下，中信证券(quàn)研究部政策组认(rèn)为4月末的(de)政治局会议仍会保持(chí)定(dìng)力，聚焦高质(zhì)量发展和金融稳定，强(qiáng)调设备更(gèng)新、以旧换新、特别国债等已有(yǒu)政策加强落实，同时保(bǎo)持货币政(zhèng)策的平稳，聚焦稳定(dìng)汇率、地(dì)产和防止资金空转(zhuǎn)。央行在4月18日国新办的新闻发布会上也表(biǎo)示，应(yīng)将名义(yì)利率保持在合理水平，防(fáng)止(zhǐ)利率过低导致资金(jīn)空转。考虑到当前全球越发复杂的流(liú)动性及(jí)货币(bì)环境，中国货(huò)币政策在(zài)当前时点进一步宽松的必要性降低，推出其他增量需求侧刺激政策的概率也不高。

预计新“国九条”发(fā)布后市场生态将

逐步改善，结构 分化程度会不断(duàn)加剧

1）近(jìn)期的三个变化预示着资本(běn)市场(chǎng)生态(tài)逐步开始改(gǎi)善。第一个变化是监管层引导上市公司(sī)加强对于(yú)现(xiàn)金分红(hóng)的重视，这可能带(dài)来三(sān)个影响：首先，我们测算有超过200家上市公司有大量积累(lèi)的(de)未分配利润可(kě)供分红并有助于(yú)抬升ROE，这些公司未来有增(zēng)加分红的 可能；其次，加强已盈利公司的分红监管有助于规制(zhì)长期会计(jì)利润调节的行为；最后，“新公司法”在7月(yuè)1日施行后允许 资本公积弥补历(lì)史亏损，给留(liú)有大量(liàng)历史(shǐ)亏损(sǔn)但近几年已恢(huī)复盈利的绩优公司分红(hóng)提(tí)供(gōng)了(le)便(biàn)利。第二(èr)个变化是对中 介机构的违法惩处(chù)更为严厉，根据审计云数(shù)据，今年一季度共(gòng)有461家次会计师事务(wù)所因违规(guī)被计入诚信执业记(jì)录，相较(jiào)去年(nián)同(tóng)期增加102%，月底将迎来密集披(pī)露(lù)期的2023年年报，非标准无保留(liú)意见的审计结论占(zhàn)比可能 会有所增加(jiā)。第三个变化是A股(gǔ)投资者 开始更加重视自由现金(jīn)回报(bào)以及公司治理在(zài)股票估值中的作用。以银行板 块为例，过往银(yín)行无论是出于规模考虑还是宏观调控的需(xū)要，持(chí)续保持高信贷投放增速，利(lì)润增速跟不(bù)上资产(chǎn)增速，盈利积累(lèi)跟不上资本(běn)金消(xiāo)耗，估值持续承压。4月18日国新(xīn)办新闻发布(bù)会上 人民银行货(huò)政司司长邹澜表示，总体看当前货币存量(liàng)已经(jīng)不低，未来要加强资金空转的监测，完善考核
机制，货币总量增长可能放缓。如果(guǒ)后续银行开始主(zhǔ)动(dòng)控制资(zī)产增速(sù)，减少新(xīn)增资本金消耗提升质量，可能会(huì)对估值产生持续的积极(jí)影响，这给其他企业(yè)尤其是央国企都提供了一种市(shì)值管理思路。

2）市场资金面结 构性偏向红利的趋势(shì)更加(jiā)明显。一季度超预期的经
济数据(jù)公布(bù)后(hòu)，债市并(bìng)未发生调整，长久期国债收益率进一步(bù)下行，显示资产荒的环(huán)境依(yī)旧没有改变。从增量资
金(jīn)的角度(dù)来看，资产荒背景下，保险以及高净值人群等(děng)配置 型资金(jīn)未来对红利类资产的配置需(xū)求仍然较大。此外，监管不断推动上市公司加强分红力度，鼓励一年多(duō)次分红，多次分红将更有利于(yú)保险、券商的OCI账(zhàng)户平滑投资收益，进一步提高此类机构增加(jiā)OCI账户投
入资金规模(mó)的意愿。从存量资金的角度来看(kàn)，主动偏股型基金长期来看有(yǒu)回归业绩基准、控制偏离误(wù)差风险的趋势，这也有助于(yú)存量资金持续从高估值成长板块向红利板块流(liú)动。2024年截(jié)至4月19日收盘，沪深300录得3.2%的(de)收益，而Wind股票基金指(zhǐ)数(shù)的收益率仅有-3.5%，跑输沪深300指数6.7个百分(fēn)点，是连续第三年跑输基准，连续第四年跑输红 利。在宏观经济增长放缓(huǎn)、全社会资本回报率降低(dī)、基(jī)金降费的大趋(qū)势(shì)下，过度偏离业绩比较要求村支书做PPT述职被叫停，整治形式主义不能停丨人民锐见基准的进取型持仓跑(pǎo)输基(jī)准的概率越来越大，激励和风险(xiǎn)的不对等可能会促使相对(duì)收益策略逐(zhú)步从严重(zhòng)偏向(xiàng)成长的进取型策略逐步回归(guī)基准和均衡配置(zhì)，这也是海(hǎi)外成熟市场主动管
理(lǐ)型产品曾经历的发展路径(jìng)。

博弈仍然激烈，红利仍是主线(xiàn)

1）预计未来一个月扰动和(hé)博弈依旧复杂。月末公募基金一季报和上市公司年报、一季报密集披(pī)露，机构持仓结构和变化、上市公司景气分化和趋势都会成为投资者调整策略和博(bó)弈的影响因(yīn)素。近期小盘股再度出现(xiàn)波动，持有人对量化私(sī)募超额的(de)担忧(yōu)可能会加剧赎回压力。此外，预计未来一个月也会进入地缘政治扰动密集出现(xiàn)的阶段，巴以冲突外溢导致中东局势紧张，料将带来大宗商品持续涨价；菲律宾在南海问(wèn)题上的行动也需要关注，可能会引发紧张局势；5月20日中国台湾(wān)地区新当选(xuǎn)领导(dǎo)人(rén)赖清德就任(rèn)，未(wèi)来其对两岸(àn)关系的主张(zhāng)和表态也值得(dé)关注。

2）配置上建议继(jì)续偏(piān)向(xiàng)红利。未(wèi)来一段时间市场面(miàn)临的扰动和博弈因素(sù)依旧复杂，全球流动性预期在迅速下修，国(guó)内暂时不会有新增的(de)政策刺(cì)激。不过积极(jí)的因素也(yě)在形(xíng)成：从宏观层面
来(lái)看，全球地缘形势复杂化对一直保持 战略(lüè)定力的(de)中国(guó)有利，稳定的宏观、较(jiào)低的通胀以及估值仍在洼地的资本市(shì)场给全球(qiú)投资者提供了“避风港”；从市场(chǎng)层(céng)面来看，新“国 九条”发布后投资者对于上市(shì)公司盈利、质量和公司治理的重视程度(dù)不断(duàn)提升，纯资本运作型(xíng)炒作降温，市场资金面结构性偏向红利的趋势更加明显，生态在逐步(bù)改善。配置(zhì)上，建(jiàn)议(yì)继续偏向红利，同时关注出(chū)海逻辑的扩散。具体来看，一方面，红利策(cè)略方面可以重点聚焦具有稳定现金回(huí)报特征(zhēng)的品种，避免(miǎn)过大的经营波
动(dòng)对股价的影响，在(zài)此基础上关注央、国企分红率的提(tí)升及其治理改(gǎi)善(shàn)，建议继续关注自由现金回报率稳(wěn)定的水电，保(bǎo)费稳定增长的财险，股息率预期依然可观且受(shòu)益重估趋势的银行。另(lìng)一方面，出海逻辑目前已经成为(wèi)平行于(yú)红利(lì)以外的(de)第二条主线，关注出海逻辑(jí)在机械、物流、家电、纺织、建材等行(xíng)业的不断扩散(sàn)。此外(wài)，重点关注供给端受约束的品(pǐn)种涨(zhǎng)价，例如铜、铝(lǚ)、油、消费(fèi)电(diàn)子面板等。

风(fēng)险因素

中(zhōng)美科技(jì)、贸易、金融领域(yù)摩(mó)擦加剧；国内政策及经济复(fù)苏不及预期；海内外宏 观流动性超预(yù)期收紧；外资流(liú)出幅度超预期；俄乌、巴以等地缘冲突进一步升级。

责(zé)编：王璐璐‍‍‍

要求村支书做PPT述职被叫停，整治形式主义不能停丨人民锐见ction data-role="outer" style="margin-bottom: 0em;letter-spacing: 0.544px">

校对：苏(sū)焕文