文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国(guó)经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产和(hé)商业(yè)地产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子(zi)里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是(shì)储户(hù)的问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的(de)新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地(dì)产的(de)问(wèn)题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶(jī)和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传(chuán)染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技(jì)企(qǐ)业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用(yòng)户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技(jì)企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是(shì)大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司(sī)净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间(jiān)接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好