摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是(shì)存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

　　1

　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分来看(kàn)，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社融存量同比增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资(zī)金，在4月再度(dù)出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费(fèi)需求(qiú)释(shì)放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看(kàn)对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由(yóu)滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址此可知，4月财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带(dài)来更多不确(què)定(dìng)性(xìng)。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定(dìng)程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为(wèi)充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。

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