主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月(yuè)名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎ做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思n)至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而(ér)下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改(gǎi)善，做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思rong>相较而(ér)言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业(yè)企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期(qī)较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链虽然(rán)整(zhěng)体利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润(rùn)增速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价(jià)带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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