文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的(de)收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从过往蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆周期工具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增(zēng)长的(de)基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都(dōu)相对较弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是(shì)2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺(cì)激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求(qiú)的(de)刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过(guò)往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预(yù)算约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄(xù)。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计(jì)值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为复苏(sū)之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格回升空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具(jù)对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受(shòu)限。近(jìn)些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增(zē蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加杠(gāng)杆(gān)的支(zhī)持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预(yù)期。

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