文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集(jí)中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行(xíng)资产端(duān)的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危(wēi)机的(de)瑞信(xìn)，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突出的地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对(duì)科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的(de)比例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华(huá)尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资(zī)本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要开(kāi)展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到(dào)大多(duō)数美国(guó)居(jū)民(mín)、经营稳健的银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的(de没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期(qī)

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