主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面(miàn)，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的(de)成本(běn)压(yā)力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润累计(jì)同(tóng)比仅小(xiǎo)幅(fú)回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游的消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明显改(gǎi)善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具(jù)等行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增速改善(shàn)明显，金(jīn)属制(zhì)品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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