来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然处于比较(jiào)高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品(pǐn)都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)开(kāi)始了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确实(shí)是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和(hé)企业对于未来的(de)信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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