平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美(měi)国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或在下(xià)半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个(gè)月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前(qián)值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带(dài)来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以来(lái)逐渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据(j忝列门墙是什么意思，有幸忝列是什么意思ù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量同比增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏(sū)。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能(néng)源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储(chǔ)下半年降息(xī)的预期(qī)仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

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