文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑假期和月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行(xín左眉毛有一根特别长是什么意思？g)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观察，银(yín)行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性分(fēn)层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政(zhèng)策坚左眉毛有一根特别长是什么意思？(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥(yōng)挤可(kě)能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍左眉毛有一根特别长是什么意思？>后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短(duǎn)期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预期(qī)；银行间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收紧。