主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需求持续(xù)构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下(xià)受到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地(dì)缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更(gèng)大力度的(de)降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承(chéng)压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游(yóu)利润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法