来源(yuán)：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年(nián)处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需(xū)求的(de)集中(zhōng)体现，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对于(yú)居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一(yī)般商品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道(dào)的投(tóu)资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创造速(sù)度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受(shòu)政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和(hé)经济增(zēng)速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(sh正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗àng)，当前这一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是(shì)明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下(xià)行，但存(cún)量房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来的(de)信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 正实数包括0吗包括负数吗，正实数包括零吗