文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增江苏高考为啥用全国卷，全国高考看江苏下一句加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预(yù)计短期内，资金利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期(qī)限利(lì)差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持(chí)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。此外投资(zī)者(zhě)对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未(wèi)来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率下(xià)行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧(jǐn)。

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