《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会(huì)，但(dàn)是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的(de)观(guān)点(diǎn)大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确(què)的方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护理等行(xíng)业处于历(lì)史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年(nián)初的(de)出口确实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们(men)审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的(de)应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏(piān)弱(ruò)，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断(duàn)在(zài)弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人jiā)，鲜(xiān)菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高(gāo)端(duān)、偏(piān)服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上(shàng)年(nián)同期(qī)基(jī)数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìn国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人g)的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较(jiào)难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术(shù)面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参考。如(rú)果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来(lái)看，市(shì)场对公(gōng)用(yòng)事业、石(shí)油(yóu)石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人