文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对(duì)未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居(大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好jū)民对未来的收入预(yù)期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格(gé)，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带(dài)来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来(lái)的(de)收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了(le)发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实(shí)体经(jīng)济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也(yě)在过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出(chū)的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较大，年中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资(zī)产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩(suō)水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房(fáng)地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以(yǐ)及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具(jù)以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升(shēng大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好)额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企(qǐ)业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现。在经(jīng)历了一季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力的化解(jiě)是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业(yè)部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好