“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投(tóu)资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大(dà)多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是(shì)不是(shì)行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安成(chéng)本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条(tiáo)件的(de)房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市场，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心(xīn37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm)，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债(zhài)率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国(guó)、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张(zhāng)速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠(qú)道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配置混(hùn)合型证券投资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净利(lì)润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同(tóng)比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一(yī)季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代(dài)”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房(fáng)地产开发只是(shì)房(fáng)地产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居(jū)民保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多(duō)。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基(jī)金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中(zhōng)相关赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两位(wèi)的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的(de)基(jī)础(ch37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cm37码鞋内长是多少厘米，37码鞋子内长是多少cmǔ)上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富(fù)安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的(de)研(yán)发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥(yōng)有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属于上市公(gōng)司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的(de)中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需(xū)要强(qiáng)调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基(jī)金(jīn)经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何(hé)选择成(chéng)为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不(bù)是(shì)一个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希(xī)望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部(bù)分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大(dà)的(de)。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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