“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈(yù)加(jiā)明显，让(ràng)机构和(hé)投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还(hái)是估值，房地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底(dǐ)部，再往下(xià)的(de)空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩(乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年(nián)新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业内的最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大举(jǔ)拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有(yǒu)些房企的(de)扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速了(le)。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地(dì)较(jiào)积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国(guó)央企的融资成(chéng)本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并(bìng)不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依(yī)次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年(nián)一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布(bù)局(jú)关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的(de)土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)房企排(pái)名已冲进前十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股(gǔ)价(jià)翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎(yíng)来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料(liào)端息息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来(lái)越大(dà)，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据充分说明(míng)了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛(sài)道龙头(tóu)年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司，它们分别是富(fù)安娜和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现(xià乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里n)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值(zhí)和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段(duàn)，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看(kàn)，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的情有独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大(dà)流通(tōng)股股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过(guò)这(zhè)类(lèi)标的(de)大多在香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为(wèi)例，它(tā)在(zài)中高(gāo)端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因(yīn)乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里为(wèi)物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固定人员成本的(de)年(nián)度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难度是非(fēi)常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较(jiào)好(hǎo)的服(fú)务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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