“现(xiàn)在的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资(zī)金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有国(guó)资背景的民营房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是(shì)不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否也(yě)是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件的房企并不多(duō)。即便(biàn)是在国(guó)央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有(yǒu)着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩(kuò)张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来(lái)市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年(nián)会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业(yè)的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出(chū)手，但出手(shǒu)的(de)章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我看来(lái)，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保利发(fā)展等房企(qǐ)2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制(zhì)了(le)公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)与净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具(jù)有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就长期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年(nián)时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度(dù)，滨江(jiāng)集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭(háng)州房(fáng)企(qǐ)销售(shòu)排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极，根(gēn)据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对(duì)下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实(shí)现营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季(jì)报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的(de)家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流(liú)通股股东中仅有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下(xià)游(yóu)的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机(jī)构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香港上(shàng)市(shì)，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的侗族乐器有哪些图片，侗族乐器有哪些种类(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做(zuò)到到期之(zhī)后(hòu)提价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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