文丨(gǔn)明明(míng) 章(zhāng)立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动(dòng)性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下，货币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购(gòu)投放(fàng)低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒ山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思u)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wè山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思i)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来(lái)一个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧。

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