文：天风宏(hóng)观(guān)宋(sòng)雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以及(jí)类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一(yī)级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不(bù)是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流(liú)，引发了(le)一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统(tǒng)性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了(le)疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅图等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是(shì)小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　抖音总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳是什么歌，总是对你朝思暮想一圈一圈渐宽了衣裳"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信(xìn)息(xī)高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始(shǐ)盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾(gù)一切代价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特(tè)网服务提供商，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科(kē)技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群体，以(yǐ)及(jí)低(dī)利(lì)率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数美(měi)国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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