王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些(xiē)向好的变化。现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少>

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是(shì)以(yǐ)股票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大(dà)多数时候，他(tā)们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这(zhè)段时(shí)间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了(le)个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段(duàn)时(shí)间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资机会(huì)较少，因此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企(qǐ)业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的(de)户(hù)数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的(de)阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补充(chōng)资本(běn)，进而支持下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究(jiū)报告。

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