分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大(dà)量释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场(chǎng)对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提(tí)示(shì)了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷(dài)款增(zēng)量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年(nián)该状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点(diǎn)认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步(bù)导致社融口径信贷明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数(shù)据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折合人(rén)民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消(xiāo)费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期(qī)。M1的(de)主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城(chéng)市及农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄，这符(fú)合(hé)我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行(大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流xíng)业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今(jīn)年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因(yīn)此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未(wèi大学专业分流什么意思啊，什么叫大学专业分流)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年经济(jì)下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将出(chū)现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不及预期。

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