摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要(yào)发(fā)行提前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业(yè)存款活化过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可(破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政策(cè)发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下行(xíng)，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向破壁机能绞肉吗，破壁机能绞肉馅吗部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降(jiàng)息预期较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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